« Les investisseurs devraient continuer à faire confiance aux sociétés d'investissement »

Andrew Van Sickle : Peter, votre fonds fait partie des rares à investir uniquement dans un ensemble de fiducies d'investissement. Comment en êtes-vous arrivé à l’installer ?

Pierre Murs: Mon parcours se situe entièrement dans le monde des sociétés d’investissement. J'ai travaillé du côté des ventes auprès de quelques sociétés de courtage en fiducie d'investissement pendant 18 ans avant de rejoindre Unicorn. J’en étais venu à admirer la structure des sociétés d’investissement et j’avais remarqué à quel point elle permettait des rendements bons et solides pour les investisseurs dans un large éventail d’actifs, de régions et de secteurs. J’ai donc pensé que la meilleure façon de canaliser mon enthousiasme et mes connaissances était de créer un fonds.

Le fonds lui-même est en fait à capital variable plutôt que fermé comme les fiducies qu'il détient. Unicorn Asset Management a créé une OEIC, une société d'investissement à capital variable, en 2000 et il était pratique de suspendre un fonds de fiducies d'investissement à cette société faîtière lors de son lancement. Le fonds, qui a fêté ses 25 ans fin décembre, a rempli son objectif fondateur : réaliser une croissance du capital à long terme.

Si j'avais choisi la voie fermée, j'aurais dû passer par un processus de collecte de fonds, et cela aurait pu s'avérer difficile. Les fiducies d'investissement sont relativement obscures et mal comprises par rapport à leurs homologues à capital variable, il est donc toujours difficile de les vendre. Et si mon fonds avait été une fiducie d’investissement, j’aurais pu me retrouver avec une double décote par rapport à la valeur liquidative (VNI), ce qui rendait la proposition encore plus compliquée. Le fonds vaut désormais 130 millions de livres sterling.

Andrew Van Sickle : Quels sont les principaux avantages des fiducies d’investissement ?

Pierre Murs : La structure d'une société d'investissement est semi-permanente, dans la mesure où un nombre fixe d'actions fournit une réserve de capitaux que le gestionnaire peut investir. Dans un fonds à capital variable, l'argent entre et sort constamment au fur et à mesure que les unités sont créées et annulées lorsque les investisseurs achètent et vendent respectivement.

Le capital permanent permet au gestionnaire d'avoir plus facilement une vision véritablement long terme et de prendre des positions sur des actions et des classes d'actifs moins liquides. Les fiducies d'investissement peuvent utiliser l'effet de levier pour améliorer les rendements et fluidifier les paiements de dividendes, car elles peuvent constituer des réserves avec les dividendes de leurs avoirs ou distribuer du capital au moyen des dividendes. C'est un filet de sécurité pour les aider à traverser les moments difficiles. Enfin, de nombreuses fiducies d'investissement offrent des rendements à long terme supérieurs à ceux des fonds ouverts de leur secteur respectif.

Fiducies d’investissement – ​​idéales pour les actifs illiquides

Andrew Van Sickle : Dans quels domaines la structure des fiducies d’investissement est-elle le plus utile ?

Pierre Murs : Là où les investissements ne sont pas liquides, je dirais : les petites entreprises, l’immobilier, les infrastructures, le capital-investissement. Celles-ci sont dangereuses pour les fonds ouverts en cas de ruée vers le secteur, comme nous l'avons vu il y a quelques années avec l'immobilier commercial. Ils se retrouvent dans un cercle vicieux de baisses de prix, de ventes et de rachats forcés, conduisant à une destruction de valeur.

Les données montrent que les classes d’actifs illiquides ont historiquement surperformé, comme l’a montré l’étude des rendements des actifs mondiaux à long terme réalisée par Elroy Dimson, Paul Marsh et Mike Staunton dans le cas des actions à petite capitalisation, tandis que le capital-investissement affiche également un très bon bilan. Mais comme les domaines spécialisés et obscurs du marché ont tendance à être très cycliques, avec des investisseurs qui se précipitent, les investisseurs à long terme devraient éviter les structures à capital variable, car le capital qu'elles contiennent peut soudainement disparaître.

Andrew Van Sickle: J'ai remarqué que les domaines que vous mettez en avant sont bien représentés dans vos dix principaux titres, avec HarbourVest Global Private Equity, Oakley Capital Investments et ICG Enterprise Trust couvrant les marchés privés. Vous avez également des petites entreprises d'Aberforth. Le Japon et l'Asie, avec AVI et Invesco, offrent une certaine diversification géographique.

Passant à autre chose, les investisseurs semblent s'être aigris à l'égard des fiducies d'investissement ces dernières années. Les réductions de la valeur liquidative dans le secteur des fiducies d'investissement sont encore importantes, et ce depuis environ trois ans. Quels sont les principaux défis ? Y a-t-il tout simplement trop de fonds de placement ?

Pierre Murs : La consolidation est en cours ; ça arrive chaque semaine. Au cours des dernières années, j’ai eu tendance à perdre chaque année 10 % de mes avoirs à cause d’une forme d’opération sur titres. Les fusions entre sociétés d'investissement se sont multipliées ces dernières années, tandis que les remboursements de capital via des rachats d'actions, des offres publiques d'achat et des réalisations gérées atteignent un niveau record.

Andrew Van Sickle: Nous entendons beaucoup parler de rachats pour réduire les réductions sur la valeur liquidative. Mais arrive-t-il un moment où vous réduisez essentiellement le fonds jusqu’à ce qu’il devienne à peine viable, et où vous précipitez sa disparition sans réduire la décote ?

Pierre Murs : Les rachats ne sont pas une panacée mais peuvent contribuer à modérer la volatilité des cours des actions et à gérer les fluctuations à court terme de l’offre et de la demande. Certains trusts diminueront inévitablement jusqu’à atteindre une taille non viable où une solution plus radicale sera nécessaire. C’est, et cela a toujours été, un processus de sélection naturelle que je considère comme sain. Les remises importantes qui ont suscité un activisme accru dans le secteur finiront par se réduire.

Andrew Van Sickle: Je comprends qu’il existe désormais un grand nombre de fiducies de plus grande taille et relativement peu d’introductions en bourse, ce qui oriente le marché vers les plus grands noms.

Pierre Murs : Oui, un facteur clé est que les gestionnaires de patrimoine en consolidation se concentrent de plus en plus sur les fiducies de plus grande taille et sont souvent peu enclins à s’intéresser aux plus petites. Leur idée de la taille minimale que devrait avoir une fiducie d’investissement est toujours poussée à la hausse. Par conséquent, il y a moins d’appétit pour soutenir les introductions en bourse (IPO) de petite taille, tandis que certains ménés auront du mal à survivre.

Andrew Van Sickle: Les ETF actifs pourraient-ils présenter un risque pour les fiducies ? Ils semblent devenir de plus en plus populaires.

Pierre Murs : Jusqu’à présent, une seule fiducie a modifié sa structure pour devenir un ETF actif, et elle a été persuadée de le faire par un investisseur activiste. Aucune autre fiducie d’investissement n’a emprunté cette voie. Cela nous ramène au problème de liquidité lorsque vous détenez des actifs à haut risque et à rendement élevé : les ETF actifs sont des structures à capital variable, donc la vente forcée d'actifs illiquides peut conduire à une destruction de valeur tout en favorisant ceux qui sont les premiers à sortir.

Les sociétés d'investissement – ​​qui font leurs preuves depuis plus de 150 ans

Andrew Van Faucille: Pouvez-vous expliquer le récent tollé suscité par les règles de divulgation des coûts et comment elles ont conduit à une « double comptabilisation » pour les fonds de placement ? Dans quelle mesure cela a-t-il nui à la réputation du secteur ? La situation a-t-elle été corrigée maintenant ?

Pierre Murs : La question de la divulgation des coûts constitue un obstacle majeur pour le secteur des fonds d'investissement depuis près de cinq ans, en raison des règles PRIIP de détail de l'Union européenne, qui font paraître de nombreux fonds chers en comptant deux fois les coûts des fonds d'investissement. Le mois dernier, le régulateur de la ville a confirmé que les fiducies seront en mesure de présenter leurs dépenses de manière claire et équitable dans le cadre des nouvelles règles sur les « investissements composites des consommateurs », qui s'appliqueront dans 18 mois. Il reste encore des questions à résoudre dans cette longue saga, notamment en ce qui concerne le traitement réservé aux gestionnaires de fortune. Il faut espérer que le bon sens prévaudra sur tous les aspects de la divulgation des coûts à l’avenir, mais il est peu probable que les investisseurs qui se sont retirés du secteur ces dernières années reviennent de sitôt – voire jamais.

Je suis évidemment partial en tant que partisan de longue date des avantages structurels des fonds de placement, mais je crois que les investisseurs devraient adopter les caractéristiques uniques du secteur. Après tout, les fonds d’investissement ont fait leurs preuves contre vents et marées depuis plus de 150 ans et se sont adaptés avec succès face à tous les défis imaginables.

Andrew Van Sickle: L'un des défis récents a été l'activisme de Saba contre les sociétés d'investissement. Qu'en pensez-vous ?

Pierre Murs : Cela a parfois été un peu chaotique, mais face aux nombreux vents contraires auxquels le secteur a été confronté ces dernières années, le fondateur et directeur des investissements de Saba, Boaz Weinstein, s'est opposé à une porte ouverte avec beaucoup de capitaux pour le soutenir. Plus récemment, il semble avoir reconnu qu'il y a de nombreux avantages à féliciter les fiducies bien gérées et gouvernées qui exploitent leurs avantages structurels et sont très appréciées par la plupart de leurs investisseurs.

Andrew Van Sickle: Quelles que soient les erreurs commises par Saba, est-il nécessaire de faire preuve d’un activisme constructif pour trier les fonds sous-performants ?

Pierre Murs : Il y a toujours eu une place pour l'activisme dans le secteur et cela est évidemment plus susceptible de se produire lorsque les cotes d'escompte sont larges. Même si les affirmations de Saba selon lesquelles ils agissent dans l'intérêt des « investisseurs familiaux » ont peut-être tenu bon face à leur activisme dans les fonds fermés aux États-Unis, je ne pense pas que cela s'applique à toutes ses cibles au Royaume-Uni.

Herald Investment Trust, par exemple, a fait partie de mon portefeuille pendant plus de 20 ans, mais la volonté de Saba de constituer une participation de 29 % dans la fiducie avant le vote des actionnaires m'a obligé à vendre à un prix proche de la valeur liquidative. Il est peu probable que ce qui se passe ensuite soit générateur de valeur.

Andrew Van Sickle: Dans quels domaines existe-t-il les plus grands problèmes en matière de gouvernance, de transparence et de confiance ? Trop de planches sont-elles endormies ?

Pierre Murs : Les récents achats de Saba mettent en évidence le fait que la plupart des fiducies conventionnelles investies en actions ont vu leurs rabais se réduire cette année. Le capital aura été recyclé grâce aux succès de Saba et sa présence dans de nombreux registres d'actions a incité davantage de conseils d'administration à prendre des mesures proactives. Les fusions, appels d'offres et rachats d'actions ont atteint des niveaux records, entraînant une amélioration favorable de la situation offre/demande.

Ainsi, l’attention s’est déplacée vers les secteurs alternatifs, l’immobilier et les situations d’actifs privés fortement décotés, malgré la bataille en cours entre Edinburgh Worldwide et BG USA avec Baillie Gifford. Sans surprise, ce sont les domaines dans lesquels la gouvernance et la transparence sont les plus susceptibles d’être des considérations – comme en témoigne la fusion HICL/TRIG, aujourd’hui abandonnée – car bon nombre de ces alternatives n’ont vu le jour que pendant la période de taux d’intérêt bas, après la crise financière.

---