La montée constante des stablecoins

La manière dont les banques centrales ont réagi à la crise financière mondiale il y a près de 20 ans est souvent ridiculisée en la qualifiant d’« impression de monnaie » et de « dévalorisation ». Ce raccourci est étrange. Alors qu’un empereur romain pouvait dévaloriser une pièce de monnaie en réduisant sa teneur en métaux précieux ou qu’un chancelier de Weimar pouvait imprimer des billets de banque, la création monétaire est désormais numérique. En effet, dans une économie moderne, l’argent prend la forme de dépôts bancaires stockés électroniquement.

Contrairement aux billets de banque, qui sont imprimés sur des polymères avec des hologrammes et des patchs en aluminium pour empêcher la contrefaçon, la monnaie électronique est reproductible. Tout ce qui est numérique peut être copié à l’infini. Un album sur Spotify ou une vidéo sur YouTube peuvent être diffusés partout dans le monde à un coût marginal proche de zéro. Pour la plupart des actifs numériques, cela n'a pas d'importance : des millions de personnes peuvent posséder le même album. Mais pour que l’argent numérique conserve sa valeur, différentes personnes ne peuvent pas utiliser simultanément le même actif.

Pour éviter les doubles dépenses, les banquiers ont adopté des registres électroniques centralisés, enregistrant les transactions entre contreparties, vérifiant et confirmant l'évolution des soldes entre les deux titulaires de comptes. Les registres centralisés constituent l’épine dorsale du système financier et traitent des milliards de transactions. Puis, il y a environ 20 ans, les passionnés de cryptographie ont inventé une alternative aux registres centralisés : la technologie des registres distribués (DLT), dans laquelle un DLT est conservé sur un réseau d'ordinateurs plutôt que d'être détenu par une autorité centrale telle que la banque centrale.

On ne sait pas exactement quel problème les innovateurs pensaient que cela résolvait. Oui, la valeur du bitcoin a augmenté de façon exponentielle, à tel point que les 10 000 bitcoins utilisés pour acheter deux pizzas lors de la première transaction réelle en 2010 vaudraient désormais un milliard de dollars américains. Pourtant, malgré cela, Bitcoin n’a pas réussi à réaliser l’ambition initiale exposée par le pseudonyme Satoshi Nakamoto dans son livre blanc original intitulé Bitcoin : un système de paiement électronique peer-to-peer.

Pour prendre un exemple parlant, une conférence Bitcoin à Miami a dû cesser d'accepter les paiements Bitcoin pour les billets en raison de la congestion du réseau, des frais de transaction élevés et du traitement manuel requis. Les organisateurs ont admis que la crypto-monnaie était tout simplement trop peu pratique pour les transactions quotidiennes comme la vente de billets. De même, Tesla a commencé à accepter le bitcoin comme moyen de paiement pour les voitures en 2021, mais Elon Musk est revenu sur cette décision au bout de quelques mois, apparemment pour des raisons environnementales, car le processus était très énergivore.

Stablecoins : un « pont commercial » vers les marchés de la cryptographie

Aujourd’hui, un nouveau type d’innovation en matière de registre distribué commence à occuper le devant de la scène : les pièces stables. Il existe désormais plus de 250 milliards de dollars de pièces stables, en hausse de 59 % sur un an. Ces jetons ne sont pas conçus pour la spéculation : ils sont conçus pour la stabilité et les transactions et sont bien plus économes en énergie que le bitcoin.

Un stablecoin est une cryptomonnaie qui vise à maintenir une valeur stable par rapport à un autre actif, comme le dollar américain. Ils ont été initialement développés comme un « pont commercial » vers les marchés de la cryptographie. Les investisseurs les utilisent pour conserver les bénéfices de la vente de bitcoins et d’autres crypto-monnaies, sans avoir à les reconvertir en argent détenu dans le système bancaire traditionnel.

Les banques et néo-banques telles que Revolut et N26 permettent aux clients d'acheter des crypto-monnaies, mais elles bloquent souvent les comptes qui transfèrent de grosses sommes de crypto-monnaies provenant de sources non identifiées en raison des exigences de lutte contre le blanchiment d'argent (AML). Comme les stablecoins fonctionnent sur des blockchains publiques, leur modèle de conformité est fondamentalement différent. Ils ne connaissent généralement pas vos processus clients (KYC) pour leurs utilisateurs individuels. Au lieu de cela, ils s’appuient sur des échanges cryptographiques tels que Binance, Coinbase ou Kraken pour effectuer le KYC.

Une grande partie de l’élan en faveur des pièces stables est venue de l’acceptation par les régulateurs financiers, en particulier du Genius Act de l’administration Trump. Les institutions financières peuvent désormais traiter les pièces stables comme des liquidités dans leur bilan, liées à la valeur du dollar américain. Leur acceptation croissante signifie qu’ils sont désormais intégrés dans les canalisations du système financier.

Par exemple, BlackRock, le plus grand gestionnaire d'actifs au monde avec plus de 10 000 milliards de dollars d'actifs sous gestion (AUM), a annoncé un partenariat avec l'échange de crypto-monnaie Circle qui vise à permettre à l'USDC (le stablecoin indexé sur le dollar de Circle) de fonctionner comme une forme d'argent numérique programmable sur Internet. Le rôle de BlackRock est de fournir un investissement de réserve de trésorerie sous-jacent, semblable à un fonds du marché monétaire qui investit dans la dette publique à court terme.

La machine à sous de Tether

Tether, le plus grand stablecoin avec près de 180 milliards de dollars en circulation, est adossé à 75 % à des titres de dette du gouvernement américain. En effet, Tether est capable d'emprunter d'énormes sommes à ses clients, de ne payer aucun intérêt, d'investir l'argent dans des actifs sûrs rapportant 4 % et de conserver 100 % des rendements, soit un intérêt annuel de 7 milliards de dollars.

Il s’agit d’un modèle commercial incroyablement lucratif, mais d’une manière ou d’une autre, cela ne suffit pas, puisque Tether déploie déjà 25 % de ses dépôts ailleurs. Cela inclut le bitcoin et plus de 100 tonnes d’or – la popularité croissante de l’or reflète que « le monde va vers l’obscurité », selon le PDG Paolo Ardoino.

Il y a une semaine, Tether a fait une proposition entièrement en espèces pour acheter le Juventus Football Club. Le communiqué de presse ne précise pas si l’entreprise utilise ses propres bénéfices accumulés ou les dépôts des clients pour financer l’achat – espérons-le, dans le premier cas. Plus tôt en décembre, Tether Investments (la branche de l'entreprise qui déploie ses bénéfices) a annoncé qu'elle participait à un tour de table pour une entreprise italienne de robotique.

Néanmoins, quelle que soit la destination de certains dépôts de Tether, Tether est devenu un acteur important dans les bons du Trésor américain, ses achats compensant le montant de la dette publique américaine vendue par la Chine au cours des trois dernières années. Le secrétaire américain au Trésor, Scott Bessent, a explicitement indiqué qu'il s'attend à ce que les pièces stables deviennent une source encore plus importante de financement du déficit pour le gouvernement américain. L’administration américaine estime que les pièces stables adossées au dollar pourraient intéresser davantage les épargnants de pays comme l’Argentine, l’Égypte ou la Turquie, où la confiance dans les institutions financières nationales est faible et où les gens préfèrent détenir la monnaie américaine.

Parmi les pays où l’adoption des pièces stables est relativement élevée figurent déjà l’Ukraine, la Turquie et le Nigeria – en fait, la population de ces pays finance le déficit des États-Unis. À l’inverse, les gouvernements non américains qui espèrent émettre des pièces stables en monnaie locale ont peut-être manqué un point crucial : la demande sous-jacente porte sur une exposition stable au dollar américain plutôt que sur la pièce stable elle-même.

Comment les stablecoins fonctionneront-ils en pratique ?

Bien que les pièces stables semblent être un actif « sûr », elles peuvent potentiellement menacer l’instabilité financière. Si des milliards de personnes quittent le système bancaire pour financer directement les gouvernements, cela pourrait augmenter le coût du financement des banques. Il ne fait aucun doute que les banques répercuteraient la hausse des coûts de financement sur leurs emprunteurs – entreprises et ménages.

Il reste plusieurs énigmes sur la façon dont les pièces stables fonctionneront dans la pratique. Les pièces stables destinées aux clients non bancaires sont-elles simplement une solution de contournement aux réglementations AML et KYC ? Comment des émetteurs comme Tether et Circle maintiendront-ils la confiance dans l’ancrage au dollar en période de crise ? Quelles contraintes limitent l’offre de stablecoins ?

On ne sait pas non plus quels problèmes les pièces stables résolvent pour les épargnants ordinaires qui ne souhaitent pas les utiliser comme pont pour spéculer sur les crypto-monnaies. Les utilisations évidentes incluent les paiements transfrontaliers qui contournent le système de paiement bancaire traditionnel avec ses frais élevés. Pourtant, ce problème a déjà été résolu par des sociétés de transfert telles que Wise.

Les Stablecoins qui répercutent les intérêts de leurs obligations (contrairement à Tether, actuellement) pourraient signifier que les épargnants obtiennent des taux d’intérêt plus élevés. Cependant, des plateformes d'investissement telles que AJ Bell, Fidelity et Interactive Investor signalent déjà que leurs produits les plus populaires sont les fonds du marché monétaire à court terme qui investissent directement dans la dette publique.

Ainsi, avec les applications évidentes dans le monde développé déjà rencontrées ailleurs, la demande de pièces stables semble provenir de régions instables du monde, comme alternative au maintien de dollars physiques sous le matelas.

Tether vaut-il un demi-billion de dollars ?

Tether cherche à lever 15 à 20 milliards de dollars de financement en vendant une participation de 3 % pour une valorisation époustouflante de 500 milliards de dollars. Le groupe a annoncé un bénéfice net d'environ 15 milliards de dollars pour 2025, ce qui impliquerait un ratio cours/bénéfice (p/e) de plus de 30 fois. Le plus proche rival de Tether, Circle, coté à New York en juin, est évalué à moins de 20 milliards de dollars, après avoir chuté de 70 % par rapport à son sommet de juin. Néanmoins, il se négocie à un ratio de près de 70 fois supérieur aux bénéfices prévus pour 2026.

Les banques britanniques négocient moins de 10 fois. On peut soutenir que les émetteurs de pièces stables offrent un risque plus faible que les banques, car ils ne prennent pas de risque de crédit (c'est-à-dire qu'ils ne prêtent pas aux clients) ni ne transforment les échéances (utilisent des dépôts à court terme pour accorder des prêts à long terme). Pourtant, Tether – qui est domicilié au Salvador et opère depuis la ville suisse de Lugano – ne fait pas correspondre son stablecoin avec les bons du Trésor américain. Cela n’inspire pas confiance.

Nous avons déjà vu un stablecoin – Terra – s’effondrer, bien qu’avec un modèle commercial différent de celui de Circle et Tether. Terra n'était pas soutenu par des bons du Trésor, mais plutôt basé sur un algorithme de trading mal compris qui a créé une spirale mortelle. Do Kwon, le co-fondateur de Terra, a été condamné la semaine dernière à 15 ans de prison, le juge affirmant qu'il avait commis « une fraude à une échelle épique et générationnelle ».

Étant donné qu’aucun banquier au Royaume-Uni ou aux États-Unis n’a été emprisonné après la crise financière, les régulateurs demandant des comptes à la direction constituent peut-être une innovation qui pourrait être reproduite des groupes de pièces stables à la finance traditionnelle.

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