La forme des rendements à venir

Début 2025, je disais que les investisseurs devaient « se méfier des obligations longues ». La bonne nouvelle est que les rendements des obligations à plus long terme n’ont pas explosé au cours de l’année. Le Trésor à 30 ans et le Gilt à 30 ans se terminent là où ils ont commencé. Oui, le Bund à 30 ans est passé de 2,6 % à 3,5 %, tandis que l'obligation d'État japonaise (JGB) à 30 ans est passée de 2,3 % à 3,4 %. Cependant, cela est sain : un monde dans lequel les investisseurs étaient prêts à prêter de l’argent pendant trois décennies à des taux incroyablement bas (parfois bien inférieurs à 1 % au Japon) est très endommagé, et des taux à long terme plus élevés constituent un pas vers la normalité.

Dans le même temps, nous observons les premiers signes d’un changement important. Même si les taux à long terme ne baissent pas, la partie courte de la courbe des rendements baisse. À l’exception de la Banque du Japon, les banques centrales ont pour la plupart réduit leurs taux en 2025, notamment par la Banque d’Angleterre et la Réserve fédérale américaine en décembre. Cette situation est susceptible de s’accélérer en 2026 aux États-Unis : les marchés sous-estiment l’agressivité avec laquelle Donald Trump et tout ce qu’il nommera à la tête de la Fed tenteront de réduire les taux pour dynamiser l’économie.

Il est temps pour les gouvernements d’émettre davantage de dette à court terme

Les réductions de taux ne suffisent pas à elles seules à résoudre le grand problème actuel des gouvernements. Les banques centrales fixent directement le taux auquel elles prêtent de l’argent à très court terme aux banques commerciales. Les attentes à ce sujet déterminent en grande partie la trajectoire des rendements obligataires à court terme, mais les rendements à long terme sont déterminés de manière plus indépendante par les marchés. Ainsi, même si les taux à court terme baissent, la hausse des rendements à long terme continuera de faire grimper le coût des intérêts sur la dette publique.

Chaque fois qu’une obligation émise à des taux minuscules il y a quelques années doit être refinancée, le nouveau taux monte en flèche. Ainsi, le montant des intérêts payés par le gouvernement augmente régulièrement. Ils peuvent essayer de réduire les dépenses pour réduire la dette, mais nous constatons constamment que cela n’est pas politiquement possible.

La solution évidente consiste à éliminer la dette par l’inflation – mais lorsque les marchés s’attendent à une inflation plus élevée, ils exigeront des rendements plus élevés pour compenser, annulant ainsi les gains liés à l’inflation. Les banques centrales pourraient maintenir les rendements à un niveau bas en achetant des obligations à long terme, mais une décennie d’assouplissement quantitatif nous a montré l’ampleur des distorsions que cela provoque. La meilleure option pour l’instant est de réduire les émissions de dette à long terme au profit de la dette à court terme, qui rapporte des rendements inférieurs. C'est ce que nous observons dans des pays comme les États-Unis, le Royaume-Uni et le Japon (c'est pourquoi les échéances moyennes de l'encours de la dette diminuent – ​​voir graphique). Toutefois, un afflux de dettes à court terme pourrait perturber les marchés et entraîner une hausse des rendements. A noter qu'au début du mois, la Fed a lancé un programme d'achat d'obligations à court terme de 40 milliards de dollars. Il décrit cela comme une mesure technique visant à gérer la liquidité du marché, mais ne soyez pas surpris s'il ne s'agit que de la première étape de l'achat systématique d'obligations à court terme par les banques centrales.

Voici donc un scénario. Les gouvernements émettent davantage de dette à court terme. Les banques centrales a) abaissent les taux en dessous de l’inflation et b) achètent de plus en plus d’obligations à court terme pour maintenir les rendements bas. Les rendements à long terme augmentent et la courbe des rendements se raidit. Quel impact cela aura-t-il sur les marchés ? Est-ce inflationniste ? Nous devrions commencer à le découvrir en 2026.