Pershing Square : le fonds d'investissement espère une manne Trump

Places Pershing (LSE : PSH) est une anomalie. Le fonds d'investissement se négocie avec une décote de 25 % par rapport à la valeur liquidative (VNI), bien qu'il ait rapporté 101 % sur les cinq années jusqu'à fin 2025 et 14 % sur un an. Pourtant, il ne s’agit pas d’un fonds obscur ou illiquide, ni d’une stratégie de niche : il s’agit d’un grand fonds d’investissement liquide d’une valeur marchande de près de 8 milliards de livres sterling qui investit dans de grandes sociétés cotées aux États-Unis, le marché le plus grand et (jusqu’en 2025) le plus performant au monde.

Pershing Square Holdings, cotée à Londres en 2014, est dirigée par Pershing Square Capital Management, un hedge fund américain fondé en 2004 par Bill Ackman. La grande majorité de son portefeuille est investie dans huit à 12 titres principaux (actuellement, un total de 15 titres sont actuellement cotés, mais la taille de chaque position n'est pas divulguée). Ces avoirs consistent soit en une croissance sous-évaluée, soit en un redressement d'entreprises. Dans les deux cas, Pershing Square est un investisseur activiste, heureux de s’impliquer, de conseiller, de faire pression et de proposer des changements de direction.

Il s'agit d'un portefeuille suffisamment petit pour que l'on puisse facilement le parcourir individuellement pour voir la pensée d'Ackman. En décembre, 10 % du capital était investi dans Meta. « Pershing estime que les inquiétudes du marché concernant les dépenses d'investissement de Meta dans des projets liés à l'IA sont déplacées et que le marché sous-estime le potentiel de hausse à long terme de Meta grâce à l'IA », indique le rapport annuel. Un investissement opportuniste dans Amazon en avril donne de bons résultats – Ackman ne pense pas que son multiple reflète une croissance durable des bénéfices de 20 %, imputable à la baisse des coûts d’expédition unitaires et au doublement de la capacité des centres de données d’ici 2027.

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La valorisation d'Alphabet (propriétaire de Google) reste « tout à fait raisonnable », avec « une croissance des bénéfices élevée chez les adolescents réalisable indéfiniment ». PSH a investi parce qu'il pensait que la position de leader de Google dans le domaine de l'IA était sous-estimée. Universal Music se négocie fortement mais le titre a été faible en raison de « facteurs techniques ». Ackman estime qu'une cotation imminente aux États-Unis entraînera une réévaluation, les actions se négociant actuellement au multiple de bénéfices le plus bas (environ 20) depuis quatre ans.

Pendant ce temps, Restaurant Brands – le propriétaire de Burger King – « surperforme un marché difficile », aidé par les nouvelles ouvertures et la baisse des consommateurs. La chaîne hôtelière Hilton négocie sur « 30 fois les bénéfices de l'année prochaine », mais ses bénéfices sont en forte croissance, aidés par son modèle de franchise à faible capital, un contrôle strict des coûts, des rachats d'actions de 5 % par an et la croissance de ses unités dans le monde entier. Le groupe de location de voitures Hertz « progresse dans son redressement » avec le potentiel de générer un flux de trésorerie, actuellement nul, de 1 milliard de dollars par an.

La société de transport Uber est une nouvelle participation « sur un multiple du milieu de la vingtaine, ce qui est extrêmement bon marché compte tenu d'un taux de croissance élevé des bénéfices ». La croissance s'accélère et elle est l'un des trois acteurs du marché des véhicules autonomes. Le groupe financier Brookfield « s'apprête à connaître une excellente année » et a racheté la société britannique de retraites et de rentes Just Group.

Au cours de l'année écoulée, Pershing Square a augmenté sa participation dans le groupe immobilier américain Howard Hughes à 47 %. La spécialité de Howard Hughes est de créer de nouvelles villes, comme celle située à 35 miles de Las Vegas, en conservant la propriété commerciale mais en vendant des terrains résidentiels aux promoteurs. Il existe deux projets au Texas et un à l'extérieur de Phoenix, en Arizona. Il s'agit cependant ici d'utiliser la trésorerie du groupe pour racheter une compagnie d'assurance, dans le but d'imiter le Berkshire Hathaway de Warren Buffett en investissant les flux de trésorerie issus de l'assurance.

En revanche, Ackman admet avoir conservé trop longtemps les derniers 20 % du trust dans le groupe de restauration Chipotle et avoir sous-estimé l'ampleur du défi que représente le redressement de Nike. Les deux participations ont été vendues.

Le pari de Pershing Square sur les entreprises parrainées par le gouvernement

Tout cela constitue une histoire d’investissement convaincante, mais Ackman a le don d’ajouter de la valeur significative grâce à des coups d’investissement, tels que la couverture du portefeuille avant le choc pandémique au début de 2020 et l’acquisition de sa participation dans Universal Music à bas prix en 2021. La dernière en date est l’éclatement de positions achetées en 2013 à environ 1 $ l’action dans la Federal National Mortgage Association et la Federal Home Loan Corporation, généralement connues sous le nom de « Fannie Mae » et « Freddie Mac ». Il s'agit d'entreprises parrainées par le gouvernement (GSE) dont le but est de regrouper les prêts hypothécaires en titres négociables avec une garantie implicite du gouvernement. Cela permet aux prêteurs de réinvestir dans de nouveaux prêts hypothécaires, élargissant ainsi leur disponibilité.

À la veille de la crise financière de 2008, les normes de souscription de prêts hypothécaires sont devenues très souples. Fannie Mae et Freddie Mac ont subi d'importantes pertes et ont été renfloués par le gouvernement américain pour un coût de 190 milliards de dollars. Aux termes du plan de sauvetage, ils ont dû verser un dividende en espèces de 10 % sur les actions privilégiées et accorder des bons de souscription donnant droit au Trésor américain à 80 % des actions ordinaires. Cependant, la paire a continué à devoir emprunter davantage auprès du Trésor pour payer le dividende de 10 %. Ainsi, en 2012, l’administration Obama a modifié les conditions afin que le Trésor reçoive simplement 100 % des bénéfices trimestriels.

Ce « balayage de la valeur nette » s’est terminé en 2019, Fannie Mae et Freddie Mac conservant alors leurs bénéfices pour constituer leur capital. À ce stade, le Trésor avait reçu 301 milliards de dollars de dividendes, ce qui lui confère un taux de rendement de 11,6 % et 25 milliards de dollars de plus que ce qui était dû dans le cadre du plan initial de 10 % de dividendes.

La position du gouvernement est qu'il détient toujours les actions privilégiées (et les bons de souscription d'actions ordinaires) et qu'il a droit aux intérêts perdus depuis 2019. Ackman soutient plutôt que les actions privilégiées devraient désormais être considérées comme entièrement remboursées. Cela laisserait en effet au Trésor américain environ 80 % des actions ordinaires.

À l'heure actuelle, les actions se négocient de gré à gré, mais Trump, le secrétaire au Trésor Scott Bessent et le secrétaire au Commerce Howard Lutnick ont ​​indiqué qu'ils pensaient qu'il était temps de les réinscrire à la Bourse de New York. L’attrait pour l’administration peut être en partie idéologique (en 2021, Trump a décrit cette opération comme le fait que le gouvernement américain « volait de l’argent à ses citoyens »), mais aussi parce qu’ils pourraient valoir une somme importante.

Ackman estime qu’une participation de 80 % vaut déjà 300 milliards de dollars et estime que cela pourrait facilement doubler ou tripler à partir de maintenant. Il soutient donc que les bons de souscription du Trésor devraient être exercés et les actions cotées au NYSE, mais que « ce n'est pas le bon moment pour vendre » la participation du gouvernement. Il souhaite également que le Trésor continue d’exercer une « tutelle » (c’est-à-dire une surveillance réglementaire) pour que les entreprises se concentrent sur la garantie des prêts hypothécaires sans avoir recours à la pratique passée consistant à se lancer dans de nouveaux secteurs d’activité, et préconise l’exigence de réserves nettement plus élevées que par le passé.

Un énorme avantage pour Pershing Square

Pourquoi est-ce important pour les actionnaires de Pershing Square ? Les actions de Fannie Mae et Freddie Mac, achetées pour une somme dérisoire en 2013, se sont appréciées respectivement de 207 % et 284 % en 2024. Ackman estimait alors « une hausse de cinq ou six fois en deux à trois ans ». À partir de l'attribution du portefeuille divulguée pour 2024, il est possible d'estimer que les avoirs représentaient entre 5 % et 6 % du portefeuille. Depuis, ils ont presque doublé. Nets de commissions de surperformance et compte tenu de l'appréciation du reste du portefeuille, les deux valeurs devraient représenter aujourd'hui près de 10% du portefeuille.

Ackman a estimé à la fin de l'année dernière qu'ils se négociaient à seulement 3,5 et 2,5 fois les bénéfices de l'année prochaine. Avec son objectif « indicatif » post-cotation de plus de 40 $ par action chacun (multiples de bénéfices de 16 et 13), la valeur de ces titres quintuplerait par rapport au cours actuel de leurs actions. Net de la part des bénéfices du gestionnaire, cela ajouterait au moins 25 % à la valeur liquidative de PSH. Le reste du portefeuille étant également contributeur et la décote étant susceptible de chuter fortement en cas de tel coup, le potentiel de hausse du cours de l'action serait nettement plus important.

Les actions de Fannie Mae et Freddie Mac ont atteint un sommet en 17 ans en septembre, mais ont reculé alors que l'administration Trump semble se concentrer sur d'autres priorités. Pourtant, il ne va sûrement pas regarder un cheval cadeau dans la bouche. Si et quand il décide de réintroduire Fannie Mae et Freddie Mac, les actions de Pershing Square Holdings sont susceptibles de bondir.

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