Les malheurs des fonds de capital-investissement sont une bonne affaire pour les investisseurs avisés
La plupart des fonds de capital-investissement cotés se négocient à des prix fortement décotés par rapport à la valeur liquidative (VNI). Ces décotes impliquent le scepticisme des investisseurs quant à la capacité des fonds à vendre bon nombre des titres de leurs portefeuilles aux valorisations auxquelles ils les détiennent actuellement – une préoccupation motivée par plusieurs années de sorties limitées. Toutefois, au cours des 18 derniers mois, les gestionnaires ont commencé à monétiser leurs investissements avec plus de succès. Un investisseur avisé peut-il s’emparer des fruits les plus faciles à trouver avant que les rabais ne commencent à diminuer ?
Avant de se demander si les fonds de capital-investissement cotés offrent de la valeur à prix réduit, il convient de comprendre les défis cycliques auxquels le capital-investissement est confronté. Le capital-investissement a gagné en popularité au cours de la dernière décennie, principalement en raison de ses solides antécédents. Les rendements ont régulièrement surperformé le marché public : les fonds de rachat ont atteint un taux de rendement interne (TRI) de 15 % à l'échelle mondiale au cours des dix dernières années, selon Pitchbook. Ce qui a rendu cette situation encore meilleure, c'est que les rendements ont montré une volatilité limitée, puisqu'ils sont généralement basés sur des valorisations semestrielles réalisées par les gestionnaires. Par exemple, les valorisations se sont découplées des marchés cotés en 2022, le capital-investissement ayant baissé de 4,1 %, tandis que les marchés actions mondiaux ont chuté de 25,4 %.
Essayez 6 numéros gratuits de MoneyWeek aujourd'hui
Obtenez des informations financières, des analyses et des opinions d’experts inégalées dont vous pouvez profiter.
Commencez votre essai
Inscrivez-vous à Money Morning
S'inscrire
Toutefois, les sorties ont ensuite diminué de moitié, pour atteindre 800 milliards de dollars en 2023. En conséquence, l’argent distribué aux investisseurs a été rapidement dépassé par les appels de capitaux – c’est-à-dire l’argent que les investisseurs mettaient dans des fonds pour financer de nouveaux investissements (souvent des engagements qu’ils avaient pris quelques années auparavant). Il y avait donc un écart cumulé important entre ce que les investisseurs recevaient et ce qu’on leur demandait de contribuer en retour.
Comment se sont comportés les fonds de capital-investissement ?
À l’exception de 2021, le montant des capitaux restitués aux investisseurs ne suit pas le rythme croissant du capital-investissement, dont la taille a triplé au cours de la dernière décennie et a doublé au cours des cinq dernières – le total des actifs sous gestion pour l’ensemble du secteur du capital-investissement dépasse désormais 14 000 milliards de dollars. Les distributions en pourcentage de l'ANR sont tombées à 15 % en 2025, contre 29 % en moyenne avant la pandémie, selon Bain Capital.
Un fonds de capital-investissement typique a une période de cinq ans pendant laquelle il investit, tandis que le fonds lui-même a une échéance de dix à 12 ans. Cela signifie que le dernier investissement réalisé sera conservé pendant sept ans au maximum, bien que les fonds visent généralement à sortir d'un investissement plus rapidement que cela (par exemple, trois à cinq ans). Cependant, en raison de l’exubérance des transactions en 2021 et du récent ralentissement des sorties, les fonds de capital-investissement ont fini par détenir de nombreuses entreprises plus longtemps que prévu. « La durée moyenne de détention des actifs à la sortie oscille autour de sept ans », note Bain. « L’industrie reste assise sur 32 000 sociétés invendues, d’une valeur de 3 800 milliards de dollars. » Pendant ce temps, la période de détention médiane de tous les investissements – et pas seulement de ceux qui sont cédés – atteint un record de 6,3 ans.
Ce blocage a créé un problème important pour l’industrie. De 2011 à 2020, les fonds avaient vendu 30 % de leurs investissements dès la quatrième année, mais seulement 19 % des acquisitions de 2021 avaient été vendues d’ici 2025. Ces sociétés doivent être rapidement liquidées ou au moins subir une « recapitalisation des dividendes » – s’endetter pour verser un dividende important. Les gestionnaires doivent restituer des liquidités aux investisseurs pour pouvoir lever des fonds pour leurs prochains fonds.
Plus d'un tiers des plus grands fonds de rachat étaient en route l'année dernière pour lever des capitaux. Pourtant, la collecte de fonds reste un défi : en Europe, les capitaux levés ont chuté de 41 % sur un an pour atteindre 118 milliards de dollars en 2025, selon McKinsey. Il faudrait en moyenne 23 mois pour finaliser la collecte de fonds. Pendant ce temps, le nombre de fonds essayant de lever des fonds est plus élevé que jamais : Bain rapporte que 18 000 fonds visent à lever un total de 3 300 milliards de dollars. Peut-être qu’un tiers seulement de cet objectif sera atteint.
Il est plus facile pour les méga-fonds de premier ordre de lever des fonds (25 % du capital est levé par des fonds de plus de 10 milliards de dollars), mais même eux doivent restituer les liquidités des fonds existants à leurs investisseurs. Les distributions ne fournissent pas simplement de l’argent que les investisseurs réinvestiront dans de nouveaux fonds : elles confirment également que les valorisations et les performances sont exactes. La preuve du pudding est dans le fait de le manger. Et bien sûr, les investisseurs ne veulent pas seulement récupérer leur argent : ils veulent le récupérer assez rapidement, et cela devient un point de discorde. Moins de 20 % des investisseurs en capital-investissement sont satisfaits du rythme des sorties, selon une enquête réalisée par la société de données Preqin.
Comment fonctionnent les sorties de fonds de capital-investissement
D’où la nécessité de conclure des accords. Lors de la sécheresse des sorties, certains gestionnaires ont vendu des avoirs d'un de leurs fonds propres à un autre. Certains ont réussi à convaincre les investisseurs de soutenir des fonds de continuation – de nouveaux fonds créés spécifiquement pour acheter des actifs de fonds arrivant à échéance. Les véhicules de continuation représentent désormais 14 % des sorties en valeur et peuvent contribuer à fixer un prix plancher pour les actifs qui doivent être vendus. Cependant, les investisseurs craignent qu’ils puissent être utilisés pour cacher la valeur réelle d’actifs sous-performants, retardant ainsi le moment du jugement. Plus largement, ces solutions ne remplaceront jamais une large reprise des introductions en bourse et des transactions.
La bonne nouvelle est que les sorties ont rebondi pour atteindre 1 300 milliards de dollars en 2025, selon McKinsey – la deuxième année la plus élevée jamais enregistrée. Même si l’impact de la crise au Moyen-Orient sur les marchés demeure un facteur imprévisible, il est probable que l’année 2026 soit marquée par une poursuite de la reprise. Certes, l’activité de fusions et acquisitions (M&A) a été forte en 2025 et au début de cette année. Les entreprises ont des bilans solides et sont des acheteurs nets d’actifs. Et tandis que les acheteurs de capital-investissement avaient tendance à se concentrer sur les acquisitions complémentaires l’année dernière, ils devraient réaliser des transactions plus importantes cette année, permettant de « transmettre la parcelle » des ventes d’un propriétaire de capital-investissement à un autre. Bien entendu, cela nécessite que les marchés de la dette restent favorables.
Remises méritées
Alors, que signifie une reprise des sorties pour les fonds de capital-investissement et les réductions ? Certains investisseurs affirment que les gestionnaires de fonds ont tendance à valoriser leurs portefeuilles de manière prudente et qu’ils surprendront à la hausse lorsqu’ils vendront leurs titres. Les sorties récentes se font légèrement au-dessus de la valorisation actuelle. Cependant, les sceptiques diront que seuls les meilleurs actifs sont actuellement vendus.
De manière générale, l’existence d’une décote par rapport à l’ANR se justifie pour le private equity. Certains fonds peuvent détenir des investissements au prix coûtant, même lorsque le prix négocié des prêts ou des obligations émises par les sociétés en portefeuille indique sans ambiguïté des difficultés. Dans d’autres cas, ils peuvent ne pas refléter adéquatement la réalité du marché. Même si les introductions en bourse se sont accélérées fin 2023 et 2024 – avec des transactions incluant Birkenstock, Galderma, Douglas, Renk, Younited et Zabka – la tendance a été de courte durée. Pourtant, certains gestionnaires de capital-investissement refusent de revaloriser leurs participations, estimant que les décotes d'introduction en bourse nécessaires pour réaliser des sorties sont trop importantes.
Les investisseurs ont donc raison de contester les valeurs liquidatives communiquées par les gérants. Cependant, sur le marché secondaire – l'achat et la vente de participations dans des fonds non cotés – les décotes se sont stabilisées autour de 15 % et pourraient se resserrer à mesure que des acheteurs comme Ardian, Coller et Jefferies augmentent leur activité. Pendant ce temps, les fonds de capital-investissement cotés se négocient avec des décotes de 30 % ou plus – et devraient représenter une bien meilleure opportunité que l’achat de fonds secondaires avec leurs niveaux de frais.
Quoi acheter sur le marché du private equity
3i (LSE : III) est la plus ancienne société de capital-investissement du Royaume-Uni. Il se négociait avec une prime de 70 % par rapport à la valeur liquidative en 2024, mais le cours de l'action s'est finalement corrigé et est désormais inférieur à la valeur liquidative. Le portefeuille est toutefois extrêmement concentré, avec deux tiers de la valeur liquidative dans le détaillant discount Action. Celui-ci est évalué à une valeur d'entreprise par rapport au bénéfice avant intérêts, impôts et amortissements (EV/Ebitda) de 18,5. La croissance d'Action ralentit et la très forte concentration du portefeuille rend l'investissement risqué
Au lieu de cela, nous pouvons rechercher des fiducies qui se négocient à un prix inférieur à leur valeur liquidative et qui utilisent les liquidités provenant des cessions pour racheter leurs actions au lieu de payer des prix élevés pour de nouveaux investissements. Par exemple, Oakley Capital Investment (LSE : OCI) se négocie avec une décote très attractive de 35 % par rapport à la valeur liquidative. HarbourVest Global Private Equity (LSE : HVPE) se négocie avec une remise de 30 %. Elle a récemment vendu un portefeuille de 300 millions de dollars composé de cinq positions dans des fonds de rachat avec une décote de 6 % par rapport à la valeur liquidative et a utilisé une partie du produit pour racheter des actions.
Pantheon International (LSE : PIN) se négocie avec une décote de 30 % par rapport à la valeur liquidative, qui s'est considérablement élargie depuis décembre 2021. Le portefeuille est mature, avec une période de détention moyenne supérieure à cinq ans, et la moitié du portefeuille est dans des millésimes antérieurs à 2020. La valeur liquidative pourrait également être à la traîne de la hausse des valorisations observée cette année. La société a également annoncé quelques rachats afin de réduire la décote, mais subit une pression croissante de la part des activistes de sa liste d'actionnaires – notamment AVI, Metage et Saba – pour qu'ils en fassent davantage.
Au-delà du Royaume-Uni, Eurazeo (Paris : RF) se négocie avec une décote intéressante de 50 % par rapport à la valeur liquidative. Le portefeuille est très diversifié en termes de secteurs et de stratégies (rachat, croissance, capital-risque et financement sur actifs) et la société gère également d'importants montants d'argent de tiers. Elle est en avance sur son plan de sortie, ayant cédé 31% de ses actifs depuis 2023.
En Pologne, MCI Capital (Varsovie : MCI) constitue une excellente opportunité. Il offre une exposition à la région en croissance constante de l'Europe centrale ainsi qu'aux secteurs de la fintech et du commerce électronique. La société est cotée depuis 2000 et son portefeuille comprend la société de technologie du voyage eSky, qui possède désormais Thomas Cook. Il a réalisé des sorties réussies en 2025 et se négocie avec une décote de 30 % par rapport à la valeur liquidative.
Wendel (Paris : MF) s'échange avec une décote de 50% par rapport à l'ANR en raison de doutes sur sa stratégie. Elle est dirigée par une vieille famille d'industriels du nord de la France, à l'image de la famille Bonomi et Investindustrial, ou de la famille Wallenberg et EQT. Cependant, l’acquisition du gestionnaire de capital-investissement IK Partners et de Monroe Capital ces dernières années a eu un impact transformateur. Les trois derniers fonds d'IK Partners sont très performants et devraient permettre au cabinet de poursuivre ses levées de fonds.
Une fois que l’on prend en compte la valeur d’IK Partners, de Monroe, une participation dans la société cotée d’essais et d’inspection Bureau Veritas et les liquidités, aucune valeur n’est attribuée au portefeuille non coté de 3,3 milliards d’euros. Même si Wendel a considérablement réduit sa participation dans Bureau Veritas – ainsi que la société de revêtements Stalh (après près de 20 ans) et l'opérateur de tours de télécommunications IHS avec une prime de 20 % par rapport à la valeur liquidative –, il continue de se négocier à un prix fortement décote. Il s’agit d’une excellente opportunité pour l’investisseur patient.