La fausse promesse du crédit privé

Le capital-investissement, et de plus en plus le crédit privé, se présentent comme une version supérieure et plus exclusive des marchés boursiers et obligataires. Un curieux artefact des services financiers est que l’ajout du mot « privé » devant une classe d’actifs peut transmettre comme par magie la perception de rendements plus élevés. Comme un sac à main Louis Vuitton ou une montre Rolex, ces retours sont difficiles d'accès, disponibles uniquement pour les institutions privilégiées et les particuliers fortunés (HNWI). Le prix d’admission à un fonds « privé » en vogue peut parfois représenter un investissement minimum pouvant atteindre 1 million de dollars.

Pourtant, les actifs de crédit privé sous gestion (AUM) sont passés de moins de 200 milliards de dollars à l’échelle mondiale avant la crise financière de 2008 à environ 1 500 milliards de dollars pendant la pandémie de Covid-19 et à 2 500 milliards de dollars aujourd’hui, selon la Banque des règlements internationaux (BRI).

Contrairement aux obligations cotées en bourse, qui paient des coupons fixes, la majeure partie du crédit privé est à taux variable, ce qui signifie que les paiements augmentent lorsque les taux d’intérêt augmentent. Cela a accéléré la croissance de la classe d’actifs, et les 2 500 milliards de dollars actuels sont désormais supérieurs à la taille du marché américain des obligations à haut rendement. Les actifs sous gestion pourraient atteindre 4 500 milliards de dollars d’ici 2030, selon la BRI.

Une grande partie de cette croissance a été favorisée par la réglementation post-crise de 2008. Diverses réformes ont contraint les banques à financer leurs bilans avec davantage de fonds propres, tout en accordant des pondérations de risque favorables aux prêts hypothécaires et aux obligations d'État. Cela a pénalisé les banques qui détenaient des dettes d’entreprises. Dans le même temps, l’assouplissement quantitatif (QE), qui a fait baisser le rendement des obligations d’État et abaissé les taux d’actualisation, a indirectement encouragé les assureurs-vie et les fonds de pension à rechercher des actifs à plus haut rendement. Lorsque les rendements des obligations souveraines ont chuté, les institutions ayant des engagements à long terme ne pouvaient plus générer des rendements suffisants sur la dette publique pour couvrir leurs obligations. Les répartiteurs d’actifs institutionnels se sont donc tournés vers la promesse du crédit privé, pour tenter de capter une « prime d’illiquidité » théorique – obtenir un rendement plus élevé en échange du blocage du capital dans des actifs qui n’avaient pas de marché secondaire.

La réglementation d’après-crise était bien intentionnée, mais les germes de la prochaine crise financière sont souvent plantés dans les racines de la précédente. Les banques prennent des engagements à court terme – comptes courants de clients et financements interbancaires au jour le jour – et les prêtent à plus long terme. C’est ce qu’on appelle la transformation de la maturité. Lorsque le crédit privé est intervenu dans le vide créé par la réticence des banques à prêter aux entreprises, il a présenté une histoire séduisante. Les fonds collectent des fonds auprès du secteur des assurances et des retraites avec des horizons temporels de plusieurs décennies, qui estiment payer des frais élevés et bloquer leur argent en échange de rendements plus élevés. Cette structure d’engagements à long terme finançant des prêts à long terme signifie qu’il n’y a pas de transformation des échéances, et donc aucune possibilité de panique bancaire.

Cependant, pour élargir la réserve d’argent disponible, le secteur du crédit privé aux États-Unis a inventé les sociétés de développement commercial (BDC). Ces fonds promettaient des rachats trimestriels plafonnés à 5% de la valeur liquidative (VNI). Cela a réintroduit le déséquilibre des liquidités que le crédit privé prétendait éliminer dès que les investisseurs nerveux voulaient retirer leur argent – ​​ce qui s’est produit au cours de l’année écoulée.

Le Blackstone Private Credit Fund (connu sous le nom de BCRED), d'une valeur de 82 milliards de dollars, a vu des demandes de rachat représenter environ 10 % du fonds au cours des deux derniers trimestres. Le HPS Corporate Lending Fund (HLEND) de BlackRock, d'une valeur de 27 milliards de dollars, a enregistré des demandes de rachat à faible pourcentage. Blue Owl Technology Income (OTIC), qui est fortement exposé à la dette SaaS (Software-as-a-Service), a vu les demandes dépasser 38 % des actions.

Les BDC représentent un secteur relativement restreint de crédit privé, représentant moins de 15 % du marché de 2 500 milliards de dollars, selon le FMI (même si ce chiffre reste important en termes absolus, à 400 milliards de dollars). Cependant, la BRI et le FMI soulignent que les tendances dans les BDC offrent une « fenêtre » inhabituellement claire sur les informations autrement opaques provenant du secteur. En effet, l’un des événements qui a attiré davantage l’attention sur le crédit privé l’année dernière a été lorsque Blue Owl a tenté en vain d’atténuer ses problèmes de rachat dans une BDC non cotée appelée OBDC II en la fusionnant avec une BDC cotée en bourse (OBDC) qui se négociait à un rabais de 20 % par rapport à la valeur liquidative. Les investisseurs d’OBDC II se sont révoltés, car cela aurait entraîné une baisse immédiate.

Les défauts opaques et les accords symbiotiques du crédit privé

En théorie, la hausse des taux d’intérêt peut être positive pour les fonds de crédit privés, dans la mesure où ils obtiendront des rendements plus élevés sur l’argent qu’ils prêtent. D’un autre côté, les emprunteurs peuvent avoir des difficultés et les fonds souffrir de créances irrécouvrables à mesure que les taux d’intérêt augmentent. L’opacité du secteur rend cela difficile à quantifier. Les taux de défaut ont atteint 6,3 % pour les emprunteurs privés au troisième trimestre 2026, selon l'agence de notation Fitch. Ce taux de défaut est d’un ordre de grandeur supérieur aux estimations de Houlihan Lokey, une banque d’investissement spécialisée dans la restructuration. Il indique que ce chiffre représente moins de 1 % du principal impayé, mais 2,5 % en nombre d’emprunteurs. En d’autres termes, les chiffres sont faussés par les petits emprunteurs en difficulté. D'un autre côté, Pimco, le géant investisseur californien avec plus de 2 000 milliards de dollars d'actifs sous gestion, suggère que le nombre de défauts est trois fois plus élevé que le chiffre de Fitch, soit 19 %, sur la base d'une analyse de 500 milliards de dollars d'actifs détenus dans les BDC de détail.

La boucle de rétroaction entre le capital-investissement et le crédit privé constitue un autre problème potentiel. Alors que le capital-investissement s’appuie désormais sur des fonds de crédit privés pour financer la composante dette des transactions – plutôt que sur les banques – la relation est symbiotique et fonctionne également dans le sens opposé. Apollo, Blackstone et KKR ont réalisé que le secteur de l’assurance-vie était une riche source de « capital permanent » – c’est-à-dire que l’argent de l’assurance est véritablement un financement à long terme, contrairement aux BDC. Ainsi, les sociétés de capital-investissement ont acheté des assureurs-vie et ont utilisé les primes des assurés comme source de financement stable pour leurs propres transactions. Au lieu d’acheter des obligations d’État, ces assureurs ont commencé à injecter de l’argent dans leurs propres véhicules de crédit privé, qui ont prêté à des filiales du secteur du capital-investissement.

Les partenaires Guggenheim de Mark Walter en sont un exemple très médiatisé. Bien avant de diriger un consortium pour racheter le Chelsea FC après que Roman Abramovich soit devenu un vendeur forcé, Walter utilisait les primes des assurés pour acheter des équipes sportives américaines : d'abord les Los Angeles Dodgers (baseball) en 2012, puis les Los Angeles Lakers (basketball). Ceci est maintenant sous surveillance. Les procureurs fédéraux américains enquêtent sur la façon dont des dizaines de milliards de dollars de portefeuilles de crédit privé ont été utilisés pour financer des transactions sur ces actifs trophées. Après avoir reçu des assignations à comparaître devant le grand jury, Delaware Life, une compagnie d'assurance contrôlée par Walter, a réitéré ses informations pour révéler que les investissements affiliés liés à d'autres entités de Walter représentaient 17 milliards de dollars (environ 40 % des actifs investis), en hausse par rapport aux 1,4 milliards de dollars précédemment annoncés. La société holding de Walter, TWG Global, a nié tout acte répréhensible. Il fait face à une affaire civile de fraude, mais aucune accusation criminelle n'a été portée contre lui.

Meilleure maison pour le capital à long terme

À ce stade, nous devrions nous demander si la promesse du crédit privé de produire des rendements plus élevés sur les actifs illiquides – notamment les clubs de football – n’est pas un mirage. Le mot « privé » suggère une exclusivité, qui contribue à justifier des fonds illiquides et opaques qui facturent des frais élevés. Ces attributs sont très attractifs pour les sociétés de fonds. « L'un des objectifs essentiels du secteur financier en 2026 est d'investir davantage d'épargne-retraite dans des « actifs privés », car il est encore possible de facturer des frais de l'ordre de 1 % (ou plus !) pour les investissements privés », comme l'explique Matt Levine de Bloomberg le met.

Voilà le nœud. Toutes les analyses de performance à long terme suggèrent qu’il existe une classe d’actifs présentant les meilleurs résultats lorsque les horizons temporels sont mesurés en décennies. Il s’agit d’actions publiques. Triomphe des optimistes : 101 ans de rendement des investissements mondiauxpar Elroy Dimson, Paul Marsh et Mike Staunton ont avancé cet argument en 2002, mais les avantages des actions ont été de mieux en mieux compris depuis les années 1950, lorsque George Ross Goobey a fait passer le fonds de pension d'Imperial Tobacco de 2,5 % de rentes consolidées (« consols ») à 100 % d'actions.

Ross Goobey a fait valoir que les dividendes étaient susceptibles d'augmenter en ligne avec le PIB et que les actions constituaient donc une classe d'actifs plus sûre que les gilts pour les investisseurs ayant un horizon à long terme. En 1957, il citait des données de l'Economist Intelligence Unit montrant qu'un million de livres sterling investi en 1919 serait passé à 3,7 millions de livres sterling s'il avait été investi dans des obligations d'État avec les bénéfices réinvestis, contre plus de 28 millions de livres sterling s'il avait été investi dans des actions avec des dividendes réinvestis chaque année. Son analyse s’est révélée prémonitoire : les consoles de 2,5 % ont perdu 75 % de leur valeur en termes réels, tandis que les actions ont connu un marché haussier des années 1950 jusqu’à la crise bancaire secondaire du milieu des années 1970.

Par conséquent, la poussée institutionnelle en faveur du crédit privé ignore une vérité fondamentale et établie de longue date en matière d’investissement. Pour tout investisseur ou fiduciaire institutionnel ayant un horizon de plusieurs décennies, la détention d’actions est la classe d’actifs naturelle car les actionnaires participent à la croissance économique composée. La poussée vers le crédit privé bouleverse la logique. Les prêteurs prennent des risques asymétriques : ils absorbent la totalité des pertes en cas de défaut sans participer à la hausse des actions des entreprises.

Les répartiteurs d’actifs institutionnels et les HNWI ont oublié ce message intemporel. Ironiquement, les fonds de crédit privés ont bloqué l'argent des investisseurs à un moment où la valeur des marchés boursiers mondiaux, telle que mesurée par l'indice MSCI World, a été multipliée par plus de sept au cours des 20 dernières années en termes de livres sterling avec dividendes réinvestis, et a triplé au cours des dix dernières années. Si des investisseurs amateurs investissent leur argent dans des trackers d’indices mondiaux tandis que des investisseurs sophistiqués choisissent des fonds de crédit privés, lequel d’entre eux opte pour l’argent stupide ?

Le crédit privé peut néanmoins créer des opportunités pour les investisseurs – mais pas dans les produits illiquides, opaques et coûteux que l’industrie voudrait que nous achetions. Considérez le décalage entre le récit du marché et la réalité du bilan des assureurs-vie cotés au Royaume-Uni, tels que Juridique et général (LSE : LGEN), Aviva (LSE : AV) et Standard Vie (LSE : SDLF) qui est apparue en raison de la nervosité du crédit privé. Les investisseurs en actions ont liquidé le secteur – poussant les rendements des dividendes jusqu’à 6 à 9 % – mais une grande partie de cette anxiété vient de l’amalgame entre le cadre britannique et celui des États-Unis. Les États-Unis ne disposent pas d’un régulateur fédéral de l’assurance-vie. Les 50 États ont chacun leur propre régulateur, c'est donc le Delaware qui enquête sur l'empire de Mark Walter. Le Royaume-Uni est étroitement surveillé par un seul régulateur.

Les tests de résistance effectués par l'agence de notation S&P ont conclu que les assureurs britanniques – qui détiennent des actifs illiquides (y compris des crédits privés) dans le cadre des actifs garantissant leurs engagements de rentes d'achat en gros – détiennent suffisamment de capital pour absorber une répétition de la crise financière de 2008 avec un taux de défaut de 11 % sur les avoirs illiquides sans enfreindre les exigences réglementaires. Il convient également de noter que le crédit privé ne représente qu’environ 9 % des portefeuilles d’assureurs-vie du Royaume-Uni et que l’exposition est concentrée sur les infrastructures sécurisées et le logement social à long terme plutôt que sur les prêts spéculatifs de rachat par emprunt (LBO). Pour les investisseurs qui ont le goût du risque, les craintes concernant le secteur pourraient représenter un bon moment pour acheter.

---