Ignorez les fauteurs de malheur, pas les marchés

« Les marchés ont-ils tout simplement tort de continuer à ignorer la guerre en Iran ? a remporté le titre du 17 avril Merryn parle d'argent Podcast Bloomberg alors que les marchés atteignent des sommets sans précédent. La réponse, comme cela a été clairement indiqué, est presque certainement non. « Si vous pensez que le marché a tort, ce n'est probablement pas le marché, c'est vous », comme l'a dit John Stepek dans l'émission. Il est notoire que la géopolitique n’affecte pas beaucoup les marchés, mais chaque fois qu’un événement géopolitique perturbateur survient, il est suivi par un flot incessant d’experts affirmant qu’un désastre pour les investisseurs est inévitable.

Rarement les experts se sont trompés autant que cette fois-ci. De haut en bas fin mars, le S&P 500 et le FTSE 100 ont chuté de 9 % avant de rebondir à nouveau et davantage au cours des trois semaines suivantes. Les experts prédisaient que le prix du pétrole augmenterait jusqu’à 150 ou 200 dollars le baril et qu’il en résulterait une poussée de l’inflation, faisant monter les taux d’intérêt et conduisant à une récession. Cela affecterait durement les bénéfices des entreprises et entraînerait une chute des marchés boursiers. La seule valeur refuge était l’or.

Au lieu de cela, le prix du pétrole a eu du mal à dépasser les 100 dollars, l’or a chuté d’environ 12 % depuis début mars, les rendements obligataires (sauf au Royaume-Uni) ont reculé, l’inflation n’a que légèrement augmenté et il n’y a aucun signe de récession, même si les taux d’intérêt vont probablement augmenter, en particulier au Royaume-Uni. Quiconque a écouté les experts et a pris des mesures pour « réduire les risques » aura perdu de l’argent. C'est encore pire. Le marché américain n’a pas trébuché, comme on s’y attendait avec confiance, mais a bondi, mené par les très décriées méga-capitalisations des « sept magnifiques ». La « bulle » de l’IA n’a pas éclaté ; ce sont les victimes potentielles de l’IA dans les secteurs des logiciels et des fournisseurs de données qui ont souffert. Les prévisions de bénéfices ont continué à augmenter. Les prédictions d’un désastre inévitable ont été fortement influencées par des parallèles historiques qui, à y regarder de plus près, se sont révélés faux.

Le marché n’offre guère de réconfort aux pessimistes

Quelles leçons faut-il en tirer pour l’avenir ? D’autres crises géopolitiques perturbatrices sont inévitables et lorsqu’elles se produisent, la foule « la fin du monde est proche » se manifestera en force, accaparant l’attention des médias avec leurs terribles avertissements concernant un désastre imminent et leurs explications sur les raisons pour lesquelles les marchés sont totalement complaisants. Les pessimistes scrutent déjà l’horizon en attendant la prochaine crise qui bouleverserait les marchés. Le vent s’étant retourné contre la Russie en Ukraine, il est peu probable que cette guerre apporte un réconfort aux pessimistes. Si les missiles ukrainiens peuvent détruire les installations pétrolières sur la côte baltique, ils peuvent sûrement détruire le Kremlin si l’Ukraine le souhaite. Une invasion chinoise de Taiwan a été prédite depuis longtemps par les prophètes de malheur, mais cela reste une entreprise très risquée pour un pays dont la dernière aventure militaire, l’invasion du Vietnam en soutien aux Khmers rouges au Cambodge, remonte à plus de 50 ans et a été un désastre. En outre, la technologie moderne des drones rend une invasion maritime encore plus risquée qu’auparavant.

Sans aucun doute, de nouvelles raisons de s’inquiéter des événements géopolitiques seront trouvées, mais la question clé n’est pas de savoir ce que ces événements présagent pour les marchés, mais ce que la réaction des marchés nous dit sur l’importance de tels événements. Neuf fois sur dix, comme cette fois-ci, la réaction du marché est bonne et les pessimistes ont tort. Pourtant, la parabole du garçon qui criait au loup nous enseigne que le temps viendra peut-être où ceux qui crient au loup auront enfin raison. Cela fait près de 20 ans que les actions ont subi un marché baissier soutenu, par opposition à une baisse à court terme qui a été rapidement récupérée. Le marché américain est cher et dépend d’un rythme de croissance des bénéfices qui pourrait ne pas être durable. Les marchés britanniques et européens ne sont plus bon marché, mais simplement valorisés de manière raisonnable, avec des perspectives limitées de croissance des bénéfices compte tenu d’une croissance économique atone, voire inexistante. Les marchés asiatiques ont beaucoup progressé en peu de temps.

« Achetez au son des canons, vendez au son des trompettes », conseillait Nathan Rothschild il y a environ 200 ans. Pour l’instant, prendre des bénéfices semble être une meilleure stratégie que d’y investir, mais il semble que les marchés continueront à générer des rendements positifs pendant le reste de l’année. Comme nous le rappelle le stratège américain Ed Yardeni, « la croissance des bénéfices et l’expansion économique sont le moteur des marchés, et non des chocs géopolitiques ». Les attentes en matière de bénéfices continuent d'augmenter, le S&P 500 prévoyant un bénéfice par action pour les 12 prochains mois à 344,30 $ et devrait atteindre 380 $ d'ici la fin de l'année. Cela place l'indice sur un multiple à terme de 20,8, tombant à 18,8 à la fin de l'année. Pour les moyennes et petites capitalisations, le multiple à terme se situe autour de 16 ; pour les « sept magnifiques », il est proche de 27.

Cela semble exigeant, mais, note Yardeni, le secteur des technologies de l'information, en hausse de 8 % depuis le début de l'année, a bénéficié d'une hausse de 33 % des revenus prévus et de 55 % des bénéfices prévus au cours des 12 derniers mois. Le sous-secteur des semi-conducteurs représente 42 % du secteur, contre 15 % il y a dix ans, et 47 % des bénéfices attendus. Avec des bénéfices attendus en forte hausse, son multiple potentiel est en fait légèrement inférieur à celui du S&P 500. Pendant ce temps, le sous-secteur des logiciels d'application a vu son multiple diminuer de plus de moitié depuis 2021 pour atteindre 23,4, le chiffre le plus bas depuis 2014, en raison des craintes que l'IA ne ronge ses marchés. Malgré la valorisation de Nvidia à 5 000 milliards de dollars, cela suggère que l’exubérance de l’année dernière a cédé la place à une évaluation plus sobre, trouvant des perdants comme des gagnants.

Le secteur des technologies de l’information représente 28 % du S&P 500, mais trois des sept magnifiques, Amazon, Meta et Tesla, n’y figurent pas. En incluant toutes les actions liées à l’IA, la technologie représente 45 % de l’indice et a doublé en trois ans. Liam Halligan de Le télégraphe s'inquiète du fait que cela ne soit pas durable, tout comme la part de l'énergie de plus de 25 % l'était en 1980 (aujourd'hui 3 %), ou la part de plus de 60 % des chemins de fer l'était en 1900. Cela est probablement vrai, mais cela ne prouve pas que le marché américain est surévalué ; il s’agit plutôt que sa composition sectorielle continuera à évoluer au fil du temps. Pendant ce temps, les experts britanniques et européens ne peuvent que regarder avec envie ; leurs marchés sont nettement moins chers, mais leur dépendance à l’égard de l’énergie importée et leur faible exposition à la technologie se traduisent par une croissance plus faible des revenus et des bénéfices et une décote de valorisation significative.

Halligan est sur des bases plus solides en soulignant que le ratio cours/bénéfice (Cape) ajusté du cycle pour le marché américain est à un niveau record. Il s’agit d’un indicateur peu fiable à long terme, en raison de l’évolution des règles comptables, des taux d’impôt sur les sociétés et de son caractère rétrospectif. Il calcule la moyenne mobile sur dix ans des bénéfices des entreprises dans le but d’égaliser les hauts et les bas du cycle économique et des bénéfices. En période de récession, les bénéfices chutent fortement, ce qui fait baisser le cap. Le niveau actuel nous indique donc qu'il n'y a pas eu de récession économique depuis plus de dix ans, mais simplement des creux à court terme.

Restez investi, mais soyez prudent

Aucune récession n’est visible, mais elles ne le sont jamais et lorsqu’une récession surviendra, les bénéfices des entreprises chuteront. En outre, les marchés baissiers révèlent toujours une comptabilité trop optimiste, des finances fragiles et des modèles économiques peu résilients. La meilleure protection contre cette situation est un marché aux valorisations modérées, offrant une protection contre les déceptions en matière de bénéfices. Un multiple de bénéfices supérieur à 20 et un rendement du Trésor américain à dix ans proche de 4,5 % ne garantissent pas cet objectif, de sorte que les investisseurs patinent sur une glace assez mince. La diversification mondiale n’aidera peut-être pas ; d'autres marchés peuvent offrir une meilleure valeur, mais avoir une croissance des bénéfices moindre. Les marchés émergents se comportent bien, mais sont fortement dépendants des super-stocks technologiques d’Extrême-Orient. Si le marché américain vacille, il est difficile d’imaginer que d’autres marchés continuent malgré tout.

Il n’y a pas lieu de paniquer, mais les investisseurs doivent se méfier. Si les marchés stagnent pendant le reste de l’année, rétablissant ainsi leur valeur, ils pourraient se détendre vers 2027. S’ils continuent à augmenter, 2027 pourrait apporter des troubles, même si la paix revient au Moyen-Orient et en Ukraine, si les prix du pétrole chutent et si les perspectives politiques s’améliorent.

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