La dette privée approche du point de rupture – les investisseurs se méfient

La dette privée a traversé un « moment en or » après la hausse rapide des taux d’intérêt après la pandémie, a déclaré Jonathan Gray, président du géant des actifs alternatifs Blackstone, en 2023. La question est maintenant de savoir si ce moment en or est passé. Alors que les taux d’intérêt devraient rester élevés plus longtemps, que les rendements souverains augmentent fortement et que des fissures sont apparues l’été dernier dans les sociétés de développement des entreprises (BDC) américaines, certains investisseurs se demandent si la dette privée entre dans son premier véritable test en tant que classe d’actifs – ou même si elle est confrontée à un jour de jugement.

La dette privée est une étiquette large. Cela comprend les prêts syndiqués à effet de levier, les prêts directs, les financements adossés à des actifs et même le financement de fonds. Ces distinctions sont importantes. Les prêts syndiqués sont liquides et volatils, mais se négocient avec des écarts de rendement plus serrés (c'est-à-dire qu'ils promettent des rendements inférieurs). En revanche, les prêts directs – dans le cadre desquels des investisseurs tels que des fonds prêtent directement aux emprunteurs – sont illiquides et les actifs sont rarement évalués à la valeur du marché.

Les prêts directs sont souvent présentés comme le cœur de la « véritable » dette privée, en raison de leur potentiel de rendements ajustés au risque plus élevés. Jusqu’à présent, ce bilan s’est avéré difficile à ignorer pour les investisseurs institutionnels. Les écarts d'environ 550 points de base par rapport aux taux de base restent attrayants, tandis que les taux de défaut déclarés restent modestes. En conséquence, il a attiré d’importants flux de capitaux de la part des fonds de pension et des assureurs. Les actifs pourraient atteindre 2 800 milliards de dollars d’ici 2028, contre 1 800 milliards de dollars actuellement, selon la société de données sur les marchés privés Preqin.

Cependant, cet afflux de capitaux et sa capacité potentielle à fausser les fondamentaux du secteur ont amené certains acteurs et régulateurs à exprimer leurs inquiétudes quant aux risques d’une crise du crédit privé. Certains signes de stress sont apparus. Les BDC américaines ont fait la une des journaux l’année dernière après une augmentation du nombre d’investisseurs qui ont tenté de racheter leurs avoirs. Les fonds ouverts qui investissent dans des actifs illiquides peuvent entrer dans un cercle vicieux lorsque les demandes de rachat augmentent : à mesure que les fonds vendent leurs actifs les plus liquides (souvent des actifs de meilleure qualité) pour faire face aux rachats, cette nouvelle incite les autres investisseurs à racheter également afin de ne pas être les ultimes « détenteurs » des actifs les plus risqués et les moins liquides. Afin d'éviter la proverbiale ruée vers les sorties, certaines BDC ont été obligées de plafonner les rachats – ce qui n'améliore évidemment pas le sentiment des investisseurs.

Un environnement macroéconomique plus difficile, une croissance plus lente, une inflation persistante et des taux plus élevés pendant une longue période augmentent également le risque que la classe d’actifs entre dans une phase plus difficile. Une autre préoccupation pour les investisseurs qui tentent de comprendre ces risques est que les valorisations sont opaques et largement contrôlées par les gestionnaires. Cependant, à mesure que la classe d’actifs s’institutionnalise, les fournisseurs d’indices tels que S&P et Bloomberg développent des indices de crédit privés. Parallèlement à l'acquisition de Preqin par BlackRock en 2024, cela suggère que les marchés privés deviendront plus standardisés et scrutés, même si certains gestionnaires de fonds luttent contre cette tendance.

La dette privée peut aimer les taux d’intérêt élevés, mais pas les emprunteurs

Cependant, la principale préoccupation à l’heure actuelle est que le même environnement de taux d’intérêt élevés qui rend la dette privée attrayante pour les investisseurs accroît également la pression sur les emprunteurs. La probabilité de défaut augmente, alors que les taux de recouvrement de la dette privée n’ont jamais vraiment été mesurés. Les défauts de paiement peuvent être masqués : par exemple, la restructuration de l’entreprise américaine de technologie éducative Anthology l’année dernière n’a pas déclenché de défaut formel, car ses prêteurs ont permis une certaine flexibilité dans les paiements. Les paiements en nature (PIK) – dans lesquels des intérêts sont ajoutés au principal du prêt à payer à l’échéance – peuvent également masquer le stress en différant les paiements à partir des flux de trésorerie. La nature légère des clauses restrictives de certains prêts offre moins de protection que ce à quoi les investisseurs pourraient s'attendre, tandis que les taux de recouvrement dans les restructurations peuvent être plus faibles que pour la dette senior qui nécessite des remboursements réguliers en espèces.

Dans le même temps, la diversification de certains véhicules de crédit privé semble plus faible qu’il n’y paraît à première vue. Une part importante des portefeuilles est exposée à des activités de logiciels et/ou de logiciels en tant que service (SaaS), créant ainsi un risque de concentration caché. Ces entreprises bénéficient de revenus récurrents, de flux de trésorerie prévisibles et de marges de bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement (Ebitda) saines, mais on craint que l’intelligence artificielle (IA) ne menace fondamentalement leurs modèles économiques. L’IA ne perturbera peut-être pas ces entreprises du jour au lendemain, mais elle pourrait progressivement éroder le pouvoir de fixation des prix, comprimer les marges et affaiblir les valorisations de sortie, rendant ainsi le refinancement plus difficile.

La liquidation de ces titres de logiciels au début de l'année, combinée à l'impact sur la dette privée alors que les investisseurs réalisent à quel point certains prêteurs sont exposés au secteur, a mis en évidence les risques de corrélation cachés dans des portefeuilles soi-disant diversifiés. Tous les prêteurs ont désormais les yeux rivés sur la société de logiciels d'entreprise Visma, qui aurait retardé son introduction en bourse (IPO) prévue jusqu'en 2027 – une décision qui suggère peut-être une prudence croissante de la part des investisseurs malgré la solidité de ses opérations et de sa génération de liquidités. Cela met en évidence une autre caractéristique importante du marché : la concentration sur un petit nombre de crédits importants soutenus par des sponsors de capital-investissement. La nervosité de la dette privée peut – par définition – être moins visible publiquement, mais la performance de HgCapital Trust, l’investisseur de capital-investissement spécialisé dans les logiciels et services qui détient 13 % de son portefeuille dans Visma, témoigne de l’évolution du sentiment : il se négocie désormais avec une décote de 25 % par rapport à la valeur liquidative (VNI), après avoir bénéficié d’une prime en 2024.

La dynamique reste sur le marché de la dette privée

Et pourtant, le marché reste actif. Malgré un ralentissement des activités de fusions et acquisitions (M&A) en Europe au premier trimestre, deux refinancements importants – de TK Elevator (1,8 milliard d'euros) et de Global Sports Group (2,2 milliards d'euros) – ont généré de solides volumes de transactions. « L'importance de ces opérations à grande capitalisation suggère également que les prêteurs directs ont réussi à profiter de la volatilité observée au premier trimestre pour récupérer une partie des parts de marché des marchés syndiqués », note Debtwire. Le montant des fonds levés en 2022-2024 et non encore investis (appelés « poudre sèche » dans l’industrie) permettra au marché de maintenir sa dynamique.

Le fait que les prêts directs puissent offrir 100 à 500 points de base de rendement supplémentaire par rapport à ce qui est disponible sur le marché traditionnel des prêts syndiqués (en fonction du niveau d’effet de levier utilisé par le véhicule ou de l’acquisition de dettes subordonnées et de capitaux juniors) – combiné à la capacité de négocier de meilleures protections structurelles que les prêts largement syndiqués – devrait continuer de susciter un vif intérêt.

La poudre sèche aidera les prêteurs à injecter des capitaux si nécessaire et à protéger leurs investissements initiaux, atténuant ainsi le risque d’une crise de la dette privée. Il sera utilisé pour surmonter le « mur de refinancement » : un stock important de dettes contractées à l’époque des taux bas doit désormais être reconduit à un coût nettement plus élevé. Jusqu’à présent, cela a été géré par le biais d’extensions et d’amendements – rebaptisés par euphémisme « exercices de gestion du passif » (LME). Les défauts généralisés sont rares.

Nous devons également garder à l’esprit qu’il existe d’importantes différences régionales en matière de dette privée. Le marché américain est plus mature et de plus en plus compétitif à mesure que les banques réintègrent le financement par effet de levier, encouragées par les nouvelles réglementations de l'administration Trump. En Europe, la dette privée continue de croître, soutenue par un système bancaire plus fragmenté et une pénétration structurellement plus faible. Il convient également de noter que les marchés publics traitent le crédit privé comme un pari homogène sur les rachats par emprunt. Toutefois, les résultats dépendront moins de la classe d'actifs elle-même que des capacités des gestionnaires : origination, discipline de souscription et flexibilité du bilan. L'échelle est un avantage dans les environnements stressés. Les grands gestionnaires comme Ares, Apollo et Blackstone ont la possibilité de modifier les prêts, de fournir des capitaux de suivi et de gérer les restructurations en interne. L'origination est le véritable fossé, car elle sépare les prêteurs qui se concentrent sur le financement de rachats par effet de levier (LBO), qui sont souvent des prêts syndiqués, de ceux qui concluent des accords bilatéraux ou semi-bilatéraux avec un pouvoir de fixation des prix et de meilleures protections. Les obligations de prêts garantis (CLO) – titres adossés à un pool de prêts, souvent issus de LBO – ont résisté jusqu'à présent et offrent une exposition diversifiée aux prêts à effet de levier. Cependant, leur manque de contrôle sur les prêts sous-jacents et, par conséquent, sur les résultats lorsque les emprunteurs sont sous pression pourrait devenir plus évident à mesure que le cycle s’inverse.

La partie la plus facile – ce « moment en or » – est terminée. Des taux plus élevés sont une source de stress. À mesure que les pressions sur le refinancement s’accentuent et que la dispersion augmente, les rendements dépendront moins d’une marée montante soulevant l’ensemble de la classe d’actifs et davantage déterminés par la sélection, la discipline, la structure et l’échelle. Une large opportunité se transforme en un jeu plus difficile.

Les fonds de dette privée très performants nécessitent généralement des engagements minimum élevés (c'est-à-dire une taille institutionnelle – peut-être 2 à 5 millions d'euros pour un fonds de dette privée tel que CVI avec une forte exposition à l'Europe centrale). Certains gestionnaires commencent à cibler les investisseurs individuels comme source de capitaux supplémentaires, mais il faut toujours garder à l’esprit que les individus sont moins susceptibles d’obtenir les meilleures opportunités. Évitez les produits proposés par les banques privées où s’accumulent des couches de frais.

Plus intéressants sont les fonds cotés et les gérants exposés au secteur. Certains méritent la prudence, mais les craintes d’une crise peuvent créer des opportunités d’achat sur les meilleurs d’entre eux. En Europe, il existe Tikehau Capitale (Paris : TKO)qui est fortement exposé à des situations particulières, ICG (LSE : ICG) et Revenu et croissance des CVC (LSE : CVCG). Aux États-Unis, Gestion Ares (NYSE : ARES) et Pierre noire (NYSE : BX) ont développé les plateformes les plus solides en termes d’origination. Gestion globale Apollo (NYSE : APO) est celui qui est le plus exposé aux prêts directs, mais les lecteurs préféreront peut-être attendre que la poussière retombe.

---