Software Circle : pourquoi les entreprises ennuyeuses peuvent être attrayantes

Cercle logiciel (Objectif : SFT) est une société particulièrement intéressante au sein du petit segment défavorisé du marché boursier britannique, où des années de sorties de capitaux des fonds à petite capitalisation ont laissé des centaines de plus petites sociétés largement ignorées, créant ainsi des opportunités pour les investisseurs. Elle est cotée sur le marché junior et tente de créer de la valeur actionnariale à long terme en acquérant un ensemble d'entreprises de logiciels de niche. Il n’en est qu’à ses débuts, mais l’entreprise présente de nombreux attraits.

Software Circle achète des entreprises de logiciels matures opérant dans des niches de l'économie, telles que les maisons de retraite. Il s’agit généralement d’entreprises avec des clients fidèles, des revenus récurrents et des fondateurs proches de la retraite. Le logiciel lui-même est souvent ennuyeux – et c’est précisément ce qui l’attire.

Software Circle a débuté comme une entreprise d'impression aux prises avec des coûts et des problèmes opérationnels. Cependant, au sein du groupe se trouvait une plate-forme logicielle rentable appelée Nettl Systems. La direction a décidé d'abandonner l'ancien modèle d'impression et a vendu les activités de fabrication. Le bilan a été assaini et les liquidités restantes ont été réorientées vers une nouvelle stratégie entièrement axée sur les acquisitions de logiciels.

Les éditeurs de logiciels nécessitent généralement beaucoup moins d’investissements que les fabricants. Une fois développés, les logiciels peuvent souvent être vendus de manière répétée avec des marges très élevées. Mieux encore, les clients ont tendance à rester des années. Software Circle se concentre désormais sur le marché vertical des logiciels – des produits spécialisés conçus pour des secteurs ou des professions restreints. Ces marchés sont rarement passionnants, mais ils peuvent être extrêmement rentables.

De nombreuses petites entreprises s'appuient sur des logiciels hautement spécialisés pour exécuter leurs opérations quotidiennes. Leur remplacement peut être perturbateur et coûteux. En conséquence, les clients changent rarement de fournisseur. Les logiciels qu’ils utilisent ne représentent qu’une infime proportion des coûts globaux, ce qui donne aux fournisseurs un pouvoir de tarification. Il est peu probable que même des augmentations annuelles régulières des prix suscitent de nombreuses plaintes.

Cette combinaison de revenus récurrents, de faible rotation des clients et de pouvoir de tarification a donné naissance à des entreprises de logiciels exceptionnellement prospères. Software Circle achète un grand nombre de ces entreprises sur le marché fragmenté des éditeurs de logiciels au Royaume-Uni et en Irlande.

Stratégie d'acquisition de Software Circle

La stratégie d'acquisition de la société est d'une fraîcheur rafraîchissante et la direction maintient une base de données interne de cibles d'acquisition potentielles au Royaume-Uni et en Irlande, qui compte plus de 4 000 cibles. Il est important de noter que la direction est disciplinée en matière de prix et refuse généralement de payer plus de sept fois le bénéfice ajusté pour les acquisitions. Parmi les entreprises de logiciels acquises jusqu’à présent, le multiple d’achat moyen a été plus proche de six fois. C’est important, car les stratégies d’achat et de construction échouent souvent lorsque les acquéreurs deviennent trop agressifs.

Les derniers résultats intermédiaires suggèrent que la stratégie commence à gagner du terrain. Le chiffre d'affaires a augmenté de 15 % à 10,2 millions de livres sterling, tandis que les revenus d'abonnement représentent désormais environ les trois quarts des ventes du groupe. Cette répartition des revenus récurrents est importante car les entreprises de logiciels par abonnement ont tendance à être plus prévisibles et plus résilientes que les entreprises technologiques basées sur des projets. La rentabilité sous-jacente s'est également améliorée tandis que les frais généraux centraux sont restés étroitement contrôlés. Le segment des logiciels éducatifs a particulièrement bien performé, avec une croissance organique de 17 %.

Les comptes statutaires font toujours état d'une perte d'exploitation, mais celle-ci reflète en grande partie des charges comptables liées aux acquisitions plutôt que la faiblesse des échanges sous-jacents. La génération de trésorerie donne une image plus claire de l’entreprise. Les flux de trésorerie opérationnels ont continué de s'améliorer et la direction affirme que son portefeuille d'actifs logiciels génère un retour sur capital investi d'environ 25 %. Pour un acquéreur en série, c’est un chiffre très encourageant.

Software Circle est également désormais suffisamment grand pour accéder au financement bancaire. Cela donnera à l'entreprise une plus grande flexibilité pour continuer à acquérir des entreprises sans revenir aux actionnaires. La direction espère à terme que l'entreprise deviendra autofinancée, avec des flux de trésorerie récurrents soutenant les futures acquisitions. Si cela est réalisé, cela pourrait créer un puissant effet cumulatif à long terme.

Un autre élément encourageant est le fort alignement avec les actionnaires. L'équipe de direction est inhabituellement réduite, avec seulement une poignée de cadres supérieurs opérant depuis un modeste bureau à Manchester. Les incitations à long terme sont liées aux rendements pour les actionnaires et les options de gestion encouragent une mentalité à long terme.

Le registre des actionnaires est également favorable. Les investisseurs allemands liés à Chapters Group (un autre acquéreur européen de logiciels) détiennent une participation importante dans l'entreprise. Environ 10 % sont détenus par Sun Mountain, le véhicule d'investissement associé à Will Thorndike, un investisseur réputé pour son horizon à long terme.

Rien de tout cela ne supprime les risques. Software Circle reste une très petite entreprise opérant dans une partie illiquide du marché. Les stratégies d’acquisition peuvent échouer si la direction paie trop cher, a des difficultés d’intégration ou s’endette trop. Il est également peu probable que les actions conviennent aux investisseurs en quête de rendements rapides ou de revenus fiables.

Néanmoins, les ingrédients d’un capital composé attrayant à long terme sont là. La société opère sur un marché fragmenté, se concentre sur des revenus récurrents difficiles, semble disciplinée en matière de valorisation et développe l'accès à un financement d'acquisition moins cher. Software Circle tente de créer une version cotée au Royaume-Uni des éditeurs de logiciels de niche qui ont extraordinairement bien fonctionné en Amérique du Nord.

L’entreprise est encore petite et loin d’avoir fait ses preuves. Cependant, dans un coin négligé du marché britannique, il s’agit peut-être de l’une des histoires les plus intéressantes qui se développent.

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